Проблеми виходу російських емітентів на міжнародний ринок облігацій.

1. Міжнародний ринок облігацій.
2. Російські емітенти на євроринку.
3. Підсумки першого етапу масового виходу на євроринок.
4. Другий етап: відмінності і перші результати.
5. Розвиток внутрішнього ринку міжнародних цінних паперів.
6. Організація емісії.
7. Критерії вибору схеми емісії.
8. Плани емітентів і прогноз розвитку російського сегмента ринку.

Міжнародний ринок облігацій.

Міжнародний ринок облігацій обсягом понад 3 трлн дол., Являє собою сукупність національних ринків і ринку евробумаг. На національних ринках торгуються внутрішні облігації, що випускаються національними позичальниками і номіновані в національній валюті; іноземні облігації (foreign bonds), що випускаються іноземними позичальниками і номіновані в національній валюті, а також облігації, що випускаються національними позичальниками, але номіновані в іноземній валюті.

Європаперами - це фінансовий інструмент (акція, облігація, дериватив). Єврооблігаціями притаманні такі характерні особливості:

• розміщуються, як правило, одночасно на ринках декількох країн;
• валюта єврооблігаційного позики не обов'язково є національною грошовою одиницею не тільки для емітента, а й для інвесторів;
• розміщення здійснюється емісійним синдикатом;
• їх емісія в незначній мірі піддається регулюванню з боку держави, грошова одиниця якого використовується в якості валюти позики, а також інших держав;
• випуск паперів та їх обіг здійснюються згідно з усталеними на ринку правилами і стандартами;
• як правило, вони представляють собою цінні папери на пред'явника (bearer bonds), суттєва їх частина емітується без надання забезпечення, як правило, не вводиться ніяких обмежень на використання кредитних ресурсів;
• доходи виплачуються їх власникам в повному обсязі, без утримання податку у джерела виплати (withholding tax) в країні емітента (що нехарактерно для звичайних інструментів, що обертаються на внутрішніх ринках).

Найбільш значна частина ринку представлена ​​саме єврооблігаціями (eurobonds). Один з поширених видів боргових цінних паперів на євроринку - євроноти (euronotes). Існують три основні типи євронот: траншеві
короткострокові боргові зобов'язання (short term notes, до них близькі certificates of deposit - euro CD); еврокоммерческіе паперу (eurocommercial paper, euro CP); середньострокові боргові зобов'язання (medium term notes, MTNs).

Облігації, які звертаються на ринку, можна поділити на три великі категорії:

• облігації з фіксованою ставкою відсотка (straight
  bonds);
• облігації з плаваючою купонною ставкою (floating rate notes, FRNs), при цьому розмір купонних виплат зазвичай прив'язаний до найбільш відомої і репрезентативною ставкою, найчастіше LIBOR;
• облігації, пов'язані з акціями емітента.

Останні діляться на два класи:

• конвертовані (convertible bonds), що дають власнику право конвертувати облігацію в звичайні акції емітента на умовах, обумовлених в проспекті емісії. Не дуже сильно відрізняються від конвертованих цінних паперів обмінні облігації (exchangeable bonds), які можна конвертувати в акції іншого емітента;
• з варантами на акції (debt with warrant), які є при цьому незалежними цінними паперами.

Значна частина єврооблігацій має лістинг на Лондонській і Люксембурзькій фондових біржах, хоча велика частина торгівлі здійснюється на позабіржовому ринку. Угоди укладаються по телефону, за допомогою спеціалізованих торговельних і комунікаційних мереж (наприклад, Bloomberg, Reuters), а також через агентів, що спеціалізуються на наданні посередницьких послуг.

Найбільш поширеним способом випуску на даний момент є попередній викуп. Основна діюча особа, що виводить цінні папери позичальника на ринок єврооблігацій, - генеральний керуючий (lead manager) або андеррайтер (underwriter), часто виконує також функції головного реєстратора (bookrunner).

До основних операторів на ринку єврооблігацій відносяться найбільші банки і інвестиційні компанії. Провідні керуючі емісійних синдикатів, які займаються розміщенням єврооблігацій, забезпечують вторинний ринок цих цінних паперів в якості маркет-мейкерів (market-maker). Ці професійні учасники ринку підтримують двосторонні котирування цінних паперів.

Котирування облігацій дається на базі нетто, тобто не вмикаючи накопичений купонний дохід (accrued interest). Більшість облігацій випускається за номіналом або з невеликою премією до нього (виняток становлять облігації з нульовим купоном). Погашення може здійснюватися єдиної сумою після закінчення терміну облігації (bullet repayment), з фондом погашення (sinking fund) і з викупних фондом (purchase fund).

На європейському ринку кліринг та розрахунки за угодами з європаперами-ми здійснюються, як правило, через системи Евроклір (Euroclear Clearance System Public Limited Company (ECSpIc), Euroclear Bank) і Клірстрім (Clearstream International, Clearstream Banking Luxemburg). Ha внутрішньому ринку цінних паперів США діє Депозитарна довірча компанія (Depository Trust Company, DTC).

Повноправні учасники процесу випуску - це агенти різного роду, юридичні та консультаційні компанії.

Регулювання на ринку евробумаг набагато м'якше, ніж на більшості національних ринків, проте в багатьох країнах діє законодавство про цінні папери та оподаткування, що зачіпає випуск і обіг єврооблігацій. На цьому фоні виділяються детально прописані правила регулювання фондового ринку в США.

Документація переважної більшості випусків єврооблігацій містить спеціальні застереження, щоб формально відповідати вимогам американського законодавства про цінні папери.
На ринку єврооблігацій у формуванні правил гри ключову роль грають професійні об'єднання учасників (асоціації). Мета створення даних асоціацій - перш за все вироблення і контроль за дотриманням стандартів роботи на ринку, в т.ч. стандартів складання документації, розрахунку купонів, купонних періодів і прибутковості, проведення клірингових і розрахункових процедур, етичні норми поведінки учасників ринку, а також механізми вирішення спорів.

Регулювання на ринку евробумаг здійснює Асоціація учасників міжнародних фондових ринків (International Securities Market Association, ISMA). З нею пов'язана Міжнародна асоціація первинних ринків (International Primary Market Association, IPMA).

Фінансування на міжнародних ринках капіталу можливо отримати лише при наявності рейтингової оцінки мінімум двох рейтингових агентств. Тільки емітенти з хорошим рейтингом здатні успішно розмістити облігації на ринку. Обсяг і ціна їх розміщення так само, як і ліквідність вторинного ринку, залежать від значення рейтингу емітента.

Російські емітенти на євроринку.

З точки зору іноземних інвесторів зобов'язання російських емітентів відносяться до цінних паперів ринків, що формуються цінних паперів (emerging markets). З цим важко посперечатися, оскільки рейтинг Росії нижче рівня інвестиційної якості, є прецеденти реструктуризації зобов'язань Росії по внутрішньої і зовнішньої заборгованості (новація на ринку ГКО-ОФЗ і реструктуризація боргів Лондонському клубу кредиторів), а також невирішені питання з обслуговування боргу.

В цілому торгівля єврооблігаціями ринків, що формуються ведеться згідно з прийнятими на ринку процедурам. Однак в силу специфіки даних інструментів існують певні особливості, а також стандарти торгівлі для різних класів активів. Розробкою і впровадженням цих стандартів займається Асоціація учасників ринку інструментів економік, що формуються (Trade Association for the Emerging Markets, EMTA).

Емісія єврооблігацій дозволяє емітенту домогтися наступних переваг в порівнянні з іншими джерелами фінансування:

• зниження витрат на залучення коштів (за рахунок менших витрат на підготовку документації та виконання юридичних формальностей);
• спрощення або відсутність вимог, що пред'являються до емітента або до напрямів використання отриманих коштів;
• можливість залучити фінансові ресурси в прийнятній формі завдяки розмаїтості застосовуваних інструментів на ринку єврооблігацій;
• суттєву перевагу в оптимізації оподаткування.

Ефективний вихід російських емітентів на ринок євро-паперів можливий при строгому дотриманні прийнятих на ньому правил і процедур. Тільки таким чином можна розраховувати на залучення довгострокового фінансування в великих обсягах на зовнішньому ринку.

Основні переваги використання єврооблігацій для російських позичальників залишаються по суті незмінними:

• дешевизна в порівнянні з внутрішніми ставками;
• тривалі терміни за відсутності довгострокових ресурсів на внутрішньому ринку;
• різноманіття і складність доступних інструментів;
• формування позитивного іміджу емітента.

Робота з міжнародними цінними паперами, в тому числі з єврооблігаціями російських емітентів, має велике значення для російських банків і інвестиційних будинків. Доступ на цей переважно позабіржовий ринок можуть отримати великі професійні учасники, що володіють значною ресурсною базою і солідною репутацією.

Підсумки першого етапу масового виходу на євроринок.

Після першого успішного досвіду розміщення єврооблігацій Міністерством фінансів РФ в 1996 році цей ринок привернув увагу різних категорій російських позичальників як джерело досить дешевих середньо- і довгострокових ресурсів потенційно великого обсягу. Єврооблігації в Росії стали свого роду модою. Протягом 1996-1998 рр. було розміщено понад 25 випусків єврозобов'язання різного виду як Російською Федерацією і її суб'єктами, так і російськими банками і компаніями.

Вихід російських емітентів на ринок єврооблігацій відбувався майже при повній відсутності внутрішнього ринку облігацій, що пояснювалося багатьма обставинами. Складнощі національного боргового ринку визначили інтерес російських емітентів до ринку єврооблігацій.

Після кризи нові розміщення евробумаг російськими емітентами проводилися в основному в рамках реструктуризації вже наявних зобов'язань. Так, 25 серпня 2000 р Росія випустила в обіг дві нові випуски єврооблігацій в рамках досягнутої домовленості з Лондонським клубом кредиторів.

В результаті кризи саме тяжке становище склалося з позиками суб'єктів РФ. Наприклад, Нижегородська область практично припинила обслуговування випуску єврооблігацій в 1999 р За планом реструктуризації, підписаним 10 грудня 1999 року в Лондоні, передбачалося поетапне погашення купонів і основного боргу до 2005 р Область стала першим регіоном РФ, які досягли реструктуризації єврооблігаційного позики. Ямало-Ненецький АО 15 грудня 1999 р розмістив єврооблігації на 77 млн ​​дол. З метою реструктуризації запозичень, зроблених в докризовий період.

Більш певна ситуація була із зовнішніми позиками банків. Альфа-банк погасив 28 липня 2000 г. 3-річні облігації на суму 175 млн дол. АКБ Росбанк - єдиний фінансовий інститут, 12-річні єврооблігації якого на суму 130 млн дол. Були емітовані після дефолту, та й ті були випущені в рамках реструктуризації заборгованості Онексімбанк і розподілені серед його кредиторів. Реструктуровані були і зобов'язання СБС-Агро і Російського Кредиту.

Велика частина корпоративних емітентів Російської Федерації, на яких дефолт серпня 1998 не надав настільки руйнівного впливу, продовжувала обслуговувати свої зобов'язання. Серед них можна виділити єврооблігації Татнафти, МГТС, Мосенерго і Іркутськенерго, а також конвертовані облігації ЛУКОЙЛа. Підприємство високотехнологічного сектора ВАТ «Вимпелком» розмістило конвертовані 5-річні облігації на суму 68 млн дол. В липні 2000 р з лістингом на Нью-йоркській фондовій біржі.

Російська Федерація неухильно виконувала свої зобов'язання (в основному виплачувалися купони) по так званому новому російському боргу (зовнішніми зобов'язаннями, що виникли після 1 січня 1992 p), в тому числі за зовнішніми облігаційними позиками.

Ринок російських єврооблігацій на Протягом 1999 перебував у кризовому стані. Котирування і ліквідність облігацій залишалися в цілому на вкрай низькому рівні. У 2000 р, незважаючи на те що російські єврооблігації були одними з найбільш привабливих інструментів для вкладень серед ринків, що розвиваються, цінова нестабільність нашого ринку залишалася на вкрай високому рівні. Більш того, в зв'язку з невиконанням фінансових зобов'язань в російських і зарубіжних судах проходив ряд судових процесів, відповідачами на яких виступали російські банки і корпорації.

Другий етап: відмінності і перші результати.

2000-2002 рр. кон'юнктура ринку російських єврооблігацій
мала позитивну динаміку, що в основному пояснюється неухильним виконанням Росією своїх зобов'язань за зовнішніми позиками і стабільністю макроекономічних і політичних процесів в країні.

Російські єврооблігації в даний час - одні з найбільш привабливих інструментів для вкладень на ринках, що розвиваються, що, крім перерахованих вище, пояснюється наступними факторами:

• девальвація рубля, позитивне сальдо зовнішньоторговельних операцій і високі світові ціни на нафту сприяли збільшенню доходів федерального бюджету, що полегшило обслуговування зовнішнього боргу;
• досягнення домовленості про реструктуризацію більшої частини неврегульованих боргів РФ (наприклад, Лондонському клубу кредиторів);
• позитивна динаміка суверенного рейтингу Російської Федерації на протязі двох останніх років;
• зважена політика Росії по відношенню до нових запозичень, що викликало впевненість міжнародних інвесторів в проходженні нею піку платежів за зовнішніми позиками в 2003 р без особливих проблем;
• надійність і ліквідність російських зобов'язань в зіставленні з зовнішніми позиками інших країн, що розвиваються.

Перераховані обставини дозволили російським компаніям в 2001-2002 рр. розмістити кілька емісій єврооблігацій на загальну суму понад 3 млрд дол. Багато російські корпорації і банки також оголосили про плани випуску евробумаг. Єдине, що може стримувати плани російських емітентів, це досить високі ставки запозичення.

Можна припустити, що позичальників з Росії в даний час влаштує прибутковість 8-9% річних для середньострокових випусків. Крім того, російські корпорації планують збільшувати терміни запозичень. Але на прикладі ВАТ «Газпром», який розмістив єврооблігації з найтривалішим на даний момент терміном обігу (7 років), ми можемо спостерігати певний скептицизм іноземних інвесторів щодо надійності російських паперів. Навіть для найбільшої компанії Російської Федерації ставка залучення ресурсів склала 10,5%.

Незважаючи на ці обставини, можна зробити висновок про початок другого етапу масового виходу російських позичальників на міжнародний ринок цінних паперів. Відмінності між двома етапами принципові. Якщо раніше єврооблігації були свого роду модою і не всі емісії були економічно обгрунтовані і підкріплені серйозними фінансовими планами, то зараз корпорації більше піклуються про своє майбутнє іміджі на зовнішньому ринку і враховують попередній, часто негативний, досвід. Та й іноземні інвестори очікують від російських емітентів більш вагомих гарантій погашення зобов'язань.

Політика Російської Федерації в галузі регулювання зовнішніх запозичень стала жорсткіше (особливо це стосується позик регіонів РФ). Стан російської економіки в останні роки більш стійко, хоча темп структурних реформ і залишає бажати кращого. Реалізуються серйозні зміни податкового законодавства, поліпшується макроекономічна ситуація в економіці, з'являються стабільно працюючі підприємства, зацікавлені в залученні фінансових ресурсів на довгостроковій основі, а також зростає кваліфікація російського менеджменту, формується інфраструктура російського фондового ринку, на ньому з'являються висококваліфіковані учасники.

Нарешті, зараз російські позичальники виходять на зовнішній ринок при практично сформованому ринку внутрішніх запозичень. Багато російські емітенти випустили рублеві облігації. Більшість великих корпоративних позичальників мають програму випуску векселів, в російських умовах практично замінюють ринок комерційних паперів.
Можна зробити висновок, що незважаючи на певні труднощі (досить високі ставки на ринку, високі витрати на емісію, прогалини в державному регулюванні і складність реєстрації випусків цінних паперів), плани російських емітентів близькі до здійснення.

Розвиток внутрішнього ринку міжнародних цінних паперів.

Виникнення внутрішнього організованого - біржового - ринку єврооблігацій в Росії стало можливим завдяки змінам в нормативних актах, що стосуються валютного контролю, а також ініціативи великих російських організаторів торгівлі.

Цей ринок російських евробумаг може використовуватися для проведення операцій російськими банками і брокерськими компаніями за дорученнями своїх клієнтів - резидентів Російської Федерації (як юридичних, так і фізичних осіб), а також власних торгових операцій невеликого обсягу на інфраструктурної базі біржового майданчика, в тому числі з використанням технології поставки проти платежу.

Найбільш перспективний напрямок розвитку внутрішнього організованого ринку міжнародних цінних паперів - організація торгівлі європаперами російських корпоративних позичальників. Метою подальших зусиль учасників ринку і організаторів торгівлі має стати створення на російських біржових майданчиках повноцінного міжнародного сектора цінних паперів, де, крім іноземних випусків російських компаній, учасники могли б проводити операції з цінними паперами іноземних емітентів.

Організація емісії.

Приймаючи рішення про випуск єврооблігацій, менеджмент компанії вибирає між різними джерелами фінансування. При цьому враховується, що залучення грошей шляхом випуску акцій належить до компетенції акціонерів компанії, в той час як випуск облігацій (в тому числі і єврооблігацій) знаходиться в компетенції тільки менеджменту.

Крім того, випуск звичайних акцій, який може при деяких обставинах виявитися досить дешевим засобом залучення фінансування, викликає багато питань, оскільки нові акціонери можуть впливати на політику компанії і розподіл прибутку.

Перш за все, необхідно зробити вибір між внутрішніми і зовнішніми джерелами фінансування. Для цього необхідно порівняти ставки на внутрішньому і зовнішніх ринках, а також оцінити витрати на емісію в обох випадках.

Серед внутрішніх джерел можна виділити кредити банків, вексельні схеми (згідно з програмою запозичень на термін до року), емісії рублевих облігацій. Також треба враховувати, що потреби у фінансуванні в валюті, відмінній від валюти РФ, повинні порівнюватися з ефективністю діяльності компанії, вираженої в цій же валюті. При цьому навіть великої російської компанії з великими потоками валютної виручки від експортної діяльності при залученні зовнішнього фінансування необхідно брати на себе ризик девальвації національної валюти. У даній ситуації повинен бути продуманий баланс між співвідношенням рублевих і валютних позикових коштів і валютної структурою активів компанії.

Серед зовнішніх джерел фінансування необхідно зробити вибір між різного роду кредитами, лізинговими схемами, випуском депозитарних розписок на акції і емісією єврооблігацій. Причому випуск депозитарних розписок на акції хорошого рівня утруднений серйозними вимогами до емітентів, крім того, не всі російські компанії готові збільшити частку нерезидентів в акціонерний капітал.
В останні роки багато позичальників використовують синдиковані кредити паралельно запозичень у формі єврооблігацій, домагаючись диверсифікації джерел фінансування. На ринку цих кредитів отримує все більше поширення відмова від попередньої фіксації умов угоди, що наближає умови ціноутворення на кредити до стандартів облігаційного ринку. В цілому єврооблігації можуть дати більш дешеві гроші в порівнянні з синдикованими кредитами.

Якщо компанія прийняла принципове рішення емітувати облігації на євроринку, слід правильно вибрати інструменти запозичення. Критеріями при вирішенні даної проблеми є терміни і прибутковість запозичення. При нестабільній кон'юнктурі ринку доцільно вибрати більш гнучкий інструмент, наприклад облігації зі змінним купоном.

Для успішного формування програми запозичень, особливо на зовнішньому ринку, важливо сформувати в компанії сильну професійну команду або, особливо з урахуванням російської специфіки, доцільно мати в консультантів російську фірму (інвестиційний банк), що допомагає взаємодіяти з міжнародними посередниками і одночасно надає послуги з підготовки необхідної документації .

Правильний вибір міжнародного посередника (андеррайтера, агента), російського і іноземного платіжного агентів, а також юридичного, фінансового та податкового консультантів може вплинути на успіх майбутньої емі-сії. Ефективність розміщення залежить як від професіоналізму кожного з учасників схеми, так і від узгодженості їх дій.

Після вибору менеджерів і консультантів позики необхідно, виходячи з потреб емітента та стану цільового ринку, правильно визначити основні параметри позики: термін, обсяг і прибутковість розміщення. Це - основне завдання ведучого менеджера.

При першому виході на ринок єврооблігацій необхідно зробити серйозні інформаційні зусилля з просування імені емітента на міжнародний ринок. У разі Росії на перший план висувається проблема адаптації звітності емітентів до міжнародних стандартів бухгалтерського обліку та звітності.

Емісія єврооблігацій повинна розглядатися емітентом не як одинична подія, а як комплексна програма диверсифікації зовнішніх джерел позикових коштів. Тільки при такому підході можливе формування сприятливого іміджу емітента на ринку і планування подальших випусків цінних паперів.

Емітент повинен постійно бути присутнім на ринку, не тільки вчасно виробляючи купонні виплати та погашення облігацій, а й підтримуючи контакт з основними маркет-мейкерами його зобов'язань (в основному провідними менеджерами його позик), регулярно надаючи достовірну фінансову та оперативну інформацію.

При різкій зміні ситуації на ринку, якщо це викликано не серйозними об'єктивними причинами (світова фінансова криза, криза боргів країн, що розвиваються, дефолт країни і ін.), Емітент може давати накази купувати або продавати певну кількість цінних паперів. Такі операції зазвичай здійснюються через дружні емітенту фінансові структури, однак без порушення відкритості ринку, тобто повинен строго дотримуватися принцип рівноправного положення всіх його учасників.

При певній кон'юнктурі ринку можливі організація додаткових випусків облігацій або викуп або дострокове погашення частини випуску (в умовах деяких випусків закладено право чи обов'язок емітента здійснювати подібні дії при досягненні певних цінових рівнів).

Якщо емітент бажає бути присутнім на ринку єврооблігацій на постійній основі, велике значення надається оприлюдненню його подальших планів. При наявності хороших результатів розміщення доцільно залишати склад провідних менеджерів позик незмінним. Звичайно, при випуску різних видів евробумаг і на різних ринках складу емісійного синдикату повинен змінюватися.

Критерії вибору схеми емісії.

Схема емісії єврооблігацій повинна відображати потреби позичальника в залученні фінансування в порівнянні з можливостями ринку, при цьому бути максимально юридично коректною. В даний час на ринку склалися такі схеми організації емісії єврооблігацій:

• пряма (від імені російського емітента);
• від імені дочірньої компанії емітента, зареєстрованої не в Росії;
• іноземною компанією від імені російського емітента.

Дії емітента і менеджерів позики значно відрізняються в залежності від обраної схеми емісії, проте деякі основні дії позичальника незмінні при будь-якій обраній схемі.

На першому етапі емісії визначаються провідні менеджери позики, агенти, консультанти та розрахункові банки, приймається рішення про доцільність проходження процедури рейтингу, визначається схема емісії.

Другий етап складається з підготовки і підписання різної документації по емісії: договори з посередниками і агентствами, проспект емісії, угоду з платіжним агентом, отримання необхідних дозволів (при необхідності - документи по реєстрації дочірньої компанії) і підготовка до лістингу на торговому майданчику.

На початку третього етапу проходять презентації (road-show) в обраних фінансових центрах. Після визначення залежності між обсягом розміщення і прибутковістю випуску відбуваються розміщення облігацій на ринку і проведення розрахунків між учасниками.

При виборі схеми прямої емісії випуск єврооблігацій виробляється за кордоном від імені російського позичальника у валюті, відмінній від валюти РФ (валюта випуску може не збігатися з валютою країни розміщення).

Основною перешкодою реалізації даної схеми є стан російського податкового законодавства. Регулювання випусків єврооблігацій російських емітентів здійснюється також з точки зору вимог валютного законодавства та законодавства з цінних паперів. Така схема, зважаючи на численні проблем регулювання і оподаткування, придатна для емісії єврооблігацій і євронот суб'єктів Російської Федерації і самої Росії. Теоретично схема може бути прийнятною для великих національних корпорацій, що мають світове визнання і серйозні лобістські можливості (в основному паливно-сировинних і природних монополій).

Схема емісії від імені дочірньої компанії найбільш часто використовується в світовій практиці. Вона полягає в створенні дочірньої компанії (як правило, зі 100% -ним участю емітента та зареєстрованої в офшорній зоні), емітує єврооблігації під гарантії материнської компанії. Отримані від емісії кошти передаються російської компанії, наприклад, у вигляді кредиту, цінові умови якого близькі до умов випуску облігацій.

Дочірня фірма зазвичай створюється в країнах, де діє пільговий режим оподаткування доходів за цінними паперами, бажано також наявність договору з Росією про уникнення подвійного оподаткування. Таким чином вирішується проблема, пов'язана з оподаткуванням у джерела виплати доходу.

Крім того, вибір юридичної форми дочірньої компанії (партнерство з повною відповідальністю або товариство з обмеженою відповідальністю) багато в чому залежить від характеру забезпечення. У разі створення компанії з повною відповідальністю забезпечення може бути відсутнім. При погашенні емісії дочірня компанія виробляє виплату процентного доходу і погашення облігаційної позики. Засоби для обслуговування позики надходять від російської компанії (повернення кредиту).

Подібна схема найбільш підходить для емісії єврооблігацій (великий і відомий позичальник отримує рейтинг і реєструє компанію з повною відповідальністю, розміщення здійснює андеррайтер) і євронот з короткими і середніми термінами обігу. В останньому випадку бажано надання забезпечення від емітента, а розміщення часто відбувається через агентів. Ця схема найбільш актуальна для великих російських компаній і банків, а також для урядів суб'єктів РФ, що залучають кошти під реалізацію конкретних інвестиційних проектів.

Суттю схеми емісії іноземною компанією від імені російського емітента є емісія єврооблігацій від імені закордонного андеррайтера (як правило, великий інвестиційний банк) з подальшим кредитуванням російського особи андеррайтером. При цьому на цінні папери вказується найменування російської компанії.

Андеррайтер обслуговує і погашає позику за рахунок коштів, що надходять від російського особи - кінцевого одержувача інвестицій. Банкам-кредиторам ця схема дозволяє зменшити ризики позики, розподіливши їх серед широкого кола власників. Використання банку зі світовим ім'ям як формального емітента допомагає російській компанії обійти таку перешкоду, як низький рейтинг Росії. Дана схема може бути прийнятною практично для всіх російських юридичних осіб, які мають необхідним забезпеченням і мають стійкі фінансові зв'язки на фінансових ринках.

Спектр можливих інструментів різниться в залежності від категорій російських позичальників. Так, для Російської Федерації і її суб'єктів характерними залишаться випуски єврооблігацій з фіксованою ставкою відсотка, для банків становить інтерес випуск облігацій з плаваючою ставкою відсотка і короткострокових евробумаг, для російських корпорацій, крім єврооблігацій і євронот, - конвертовані облігації і депозитарні розписки.

Плани емітентів і прогноз розвитку російського сегмента ринку.

Вихід російських позичальників на світові ринки капіталу і цінних паперів, зокрема ринок єврооблігацій, необхідний як з точки зору інтеграції України у світове господарство, так і отримання інвестицій, необхідних для розвитку країни, регіонів, банків і компаній.

На привабливість фінансування шляхом емісії єврооблігацій будуть впливати такі фактори:

• стан ринків цінних паперів розвинених країн;
• глобальні напрямки переливу капіталу (наприклад, на ринки, що формуються);
• перерозподіл ваги валют на ринку евробумаг;
• стан кредитних рейтингів РФ (головним чином в залежності від стану російської економіки і політичної стабільності в країні);
• ступінь довіри міжнародних кредиторів до Російської Федерації;
• розвиток культури корпоративного управління на російських підприємствах;
• ступінь переходу російських підприємств на міжнародну систему обліку і звітності;
• вдосконалення системи розрахунків і депозитарного зберігання в РФ, прийняття законів про захист прав інвесторів;
• інтеграція України у світове співтовариство.

Говорячи про перспективи фінансування російських емітентів на міжнародних ринках, не можна не відзначити, що в 2003 р ряд емітентів з Росії планують вийти на ринок єврооблігацій з новими емісіями. Можливість виходу самої Росії з новими запозиченнями закладена в проекті бюджету на 2003 р, проте розміщення евробумаг недоцільно зважаючи на досить великого обсягу боргового тягаря.

Основними емітентами в 2003 р будуть великі банки, компанії ПЕК та телекомунікаційного сектора. Можна прогнозувати розширення спектра інструментів за рахунок евровекселей і комерційних паперів, а також випуску АДР.

При цьому перед емітентами з Росії і самою Росією стоять такі проблеми:

• відсутність повної правової бази випуску міжнародних цінних паперів;
• протиріччя в регулюванні (в тому числі між різними державними структурами);
• постійна загроза невиконання зобов'язань економічними суб'єктами РФ через проблеми російської економіки;
• на залучені гроші не реалізуються конкретні проекти, а фінансується дефіцит;
• низька прозорість бюджетів регіонів;
• недосконалість податкового законодавства.

Від ступеня вирішення цих проблем залежить успішність виходу Росії і російських емітентів на ринок евробумаг з програмами нових запозичень.

Російські емітенти єврооблігацій в результаті дії об'єктивних чинників з 1998 р виявилися в складному становищі. Однак у зв'язку зі зміною політичної та економічної ситуації в РФ і зрослим інтересом інвесторів до формується ринків цінних паперів багато емітентів з Росії так само, як і сама Росія, отримали можливість виходити на ринок єврооблігацій з новими запозиченнями. Тому розробки по даній темі мають практичний інтерес.

М.Ю. ВАСИЛЬЄВ, начальник управління біржових операцій ТОВ КБ «Альба Альянс»