Практика Оцінки. Як оцінити вартість компанії за методом капіталізації

ФСС Фінансовий директор

Метод капіталізації - один з методів оцінки бізнесу дохідним підходом. По суті це різновид методу дисконтування грошових потоків, в рамках якого вартість компанії визначають як поточну вартість її майбутніх доходів. Різниця лише в тому, що метод капіталізації передбачає стабільність цих доходів (або постійний темп їх зростання).

Формула 1. Розрахунок ринкової вартості компанії методом капіталізації

Щоб оцінити вартість компанії методом капіталізації належить:

• провести ретроспективний аналіз діяльності бізнесу і підготувати прогноз зміни доходу в майбутньому;
• вибрати вид доходу, який буде капіталізований;
• визначити період діяльності, за який має бути капіталізувати дохід;
• обчислити ставку капіталізації;
• розрахувати капіталізовані доходи;
• провести підсумкові коректування.

Основне завдання цього методу - визначити рівень доходу, який згодом буде капіталізований. При цьому важливо вибрати період діяльності компанії, результати якої будуть капіталізовані.

Як провести ретроспективний аналіз бізнесу при оцінці вартості підприємства шляхом капіталізації

Ретроспективний аналіз діяльності компанії проводиться даними бухгалтерського балансу і звіту про фінансові результати за останні 3-5 років, а також управлінської звітності компанії. Він має на увазі аналіз фінансових результатів діяльності, виконання фінансового плану, ефективності використання власного і позикового капіталу, виявлення резервів збільшення суми прибутку, рентабельності, поліпшення фінансового стану та платоспроможності компанії. За результатами цього аналізу можна вибрати вид доходу і період виробничої діяльності компанії, за який має бути капіталізувати цей дохід.

Для коректної оцінки фінансових результатів (показника доходу) компанії необхідно провести їх нормалізацію, тобто виключити статті, які мали разовий характер і не будуть повторюватися в майбутньому. До таких статей відносять:

• прибуток / збиток від продажу частини активів підприємства;
• надходження / збиток від задоволення / незадоволення судових позовів;
• надходження страхових виплат;
• втрати від вимушеної зупинки виробництва і т.д.

Після нормалізації фінансових результатів їх потрібно привести до поточними цінами. Для цього можна використовувати, наприклад індекси споживчих цін, що публікуються на сайті федеральної служби статистики.

Який показник доходу вибрати при оцінці бізнесу методом капіталізації

Як доходів, що підлягають капіталізації, може бути обрані показники:

• чистого прибутку (після сплати податків);
• прибутку до сплати податків;
• грошового потоку;
• виплачених / потенційних дивідендів.

При оцінці великих компаній доцільно вибирати величину чистого прибутку, а невеликих компаній - прибуток до сплати податків, оскільки в цьому випадку усувається вплив пільг оподаткування.

Величина грошового потоку використовується при оцінці компаній, в активах яких переважають основні фонди, що дозволяє врахувати політику капітальних вкладень і амортизаційних відрахувань на підприємстві.

Питання: Який вид грошового потоку можна використовувати при оцінці бізнесу методом капіталізації

Це може бути грошовий потік для всього інвестованого капіталу (безборговій грошовий потік) або власного капіталу.

Безборговій грошовий потік не враховує зміну (зростання або зменшення) заборгованості компанії за кредитами. На основі цього показника визначається ринкова вартість всього інвестованого капіталу: як власного, так і позикового.

Грошовий потік для власного капіталу враховує зміну (зростання або зменшення) заборгованості компанії за кредитами. На його основі обчислюється ринкова вартість власних коштів компанії.

При виборі того чи іншого виду грошового потоку (прибутку) для оцінки бізнесу компанії враховують за рахунок яких саме коштів він формується. Якщо за рахунок власних коштів, то для оцінки компанії використовується грошовий потік для власного капіталу. Якщо ж за рахунок залучення позикових коштів, то використовується безборговій грошовий потік.

Питання: За який період варто капіталізувати дохід при оцінці бізнесу

Сума дивідендів, як правило, використовується при оцінці міноритарних пакетів акцій, тому що для мажоритарного акціонера привабливість компанії складається, в основному, не в вигідною дивідендну політику, а в зростанні її капіталізації.

Варто зауважити, що для капіталізації можна використовувати перераховані показники не тільки на поточну дату, а й їх середнє значення за кілька попередніх періодів на підставі ретроспективних даних, наприклад, за 3-5 років.

Періодом діяльності компанії, результати якої будуть капіталізовані, може виступати:

• перший прогнозний рік;
• останній звітний рік.

Найбільш правильним варіантом, що враховує ретроспективну діяльність компанії, розглядають капіталізацію доходу, прогнозованого на наступний після дати оцінки рік.

Як визначити ставку капіталізації для оцінки вартості компанії

Ставка капіталізації найчастіше розраховується на основі ставки дисконтування з урахуванням довгострокових темпів зростання грошового потоку. Методи розрахунку ставки дисконтування залежать від того, до якого виду грошового потоку вона застосовується.

Є кілька моделей побудови ставки капіталізації на основі ставки дисконтування в залежності різних параметрів, наприклад, від рівня прогнозного доходу і період прогнозу (моделі Гордона, Рингу, Инвуда).

Модель Гордона. Передбачає нескінченну тривалість функціонування бізнесу і стабільні темпи зростання грошового потоку. В рамках цієї моделі визначають ставку для прогнозного або поточного року. У першому випадку використовують загальноприйняту розрахункову формулу. У другому випадку (при розрахунку ставки для поточного року) іспользуютформулу 2

Формула 2. Розрахунок ставки капіталізації методом Гордона для поточного року

Модель Рингу. Дана модель виходить з необхідності дотримання наступних умов:

• кінцева тривалість функціонування активу, при якій його залишкова вартість дорівнює нулю;
• очікуваний дохід менша первісних інвестицій;
• відомо, що залишився життя активу.

Ця модель рідко застосовувана, тому що в рамках неї передбачається, що доходи буде щорічно знижуватися.

Формула 3. Розрахунок ставки капіталізації методом Рингу

Модель Инвуда. Використовують при наступних припущеннях:

• кінцева тривалість функціонування бізнесу;
• очікуваний дохід менша первісних інвестицій;
• залишкова вартість дорівнюватиме нулю після закінчення певної кількості періодів.

Це більш популярна модель, оскільки в якості прогнозного періоду має на увазі весь термін використання об'єкта, до повного його знецінення.

Формула 4. Розрахунок ставки капіталізації методом Инвуда

Питання: Чи можна визначити ставку капіталізації без урахування ставки дисконтування

Визначення ставки капіталізації на основі ставки дисконтування - найпоширеніший спосіб, проте існують інші методи розрахунку цієї ставки капіталізації, серед яких можна виділити:

1. Метод аналізу ринкових даних. Ставка капіталізації відповідно до цього методу визначається на основі ринкової інформації про доходи і ціни продажу порівнянних компаній;

2. Метод терміну окупності інвестицій. Метод передбачає розрахунок ставки капіталізації на основі період окупності інвестицій.

Питання: Як визначити капіталізовані доходи компанії

На цьому етапі оцінки бізнесу методом капіталізації належить визначити попередню вартість бізнесу (капіталізовані доходи компанії). Визначають її за формулою 1, на основі величини доходу, який належить капіталізувати і ставки капіталізації.

Ця вартість компанії буде попередньої, тому що для визначення підсумкової вартості отриманий показник вартості необхідно скоригувати на надлишкові і не операційні активи, які не беруть участі у формуванні грошового потоку, надлишок (дефіцит) власного оборотного капіталу, а також на сальдований величину відкладених податкових активів і відкладених податкових зобов'язань.

К не операційним активів можуть бути віднесені:

• застарілі або не введені в роботу нематеріальні активи;
• нерухоме майно, не використовується у виробничому процесі;
• об'єкти незавершеного будівництва;
• функціонуючі дохідні вкладення в матеріальні цінності і фінансові вкладення.

Джерело: Прес-центр АКГ "ДІЛОВИЙ ПРОФІЛЬ" (GGI), ФСС "Фінансовий директор"

Юлія Бєлогорцева , Партнер практики Оцінка АКГ «ДІЛОВИЙ ПРОФІЛЬ», 31.03.2015