Як уникнути помилок при використанні різних методів визначення вартості звичайних і привілейованих акцій

Останнім часом можна часто зустріти аналітичні огляди, в яких ціни різних типів акцій виводяться різними способами. Привілейовані акції оцінюються за допомогою моделі дисконтування дивідендів (МДД), звичайні акції - методом дисконтування грошових потоків (ДДП).

Теоретично такий підхід допустимо, але для його застосування необхідно, щоб обидві моделі виходили з несуперечливих припущень. Зокрема:

• прогнози фінансових показників суспільства в двох моделях, очевидно, повинні збігатися;
• ставка дисконтування для власного капіталу повинна збігатися зі ставкою дисконтування дивідендів;
• не задіяне в операційній діяльності майно повинно бути враховано в обох моделях.

Помилки при оцінці префов

Висока ймовірність помилок, пов'язаних з непослідовними припущеннями і суперечностями двох моделей. Тому, застосовуючи два різних методу, слід бути особливо обережними. На практиці ми, як правило, спостерігаємо непослідовний підхід до оцінки різних типів паперів, що призводить до неправильних висновків про співвідношення їх справедливих цін.

Розглянемо типові помилки аналітиків при оцінці префов за допомогою моделі дисконтування дивідендів.

1. Головна помилка - механічне закріплення за префи встановленого в статуті відсотка прибутку і зневага захисної поправкою. Під захисною поправкою я розумію типове положення статуту товариства з префи, згідно з яким дивіденди по префам не можуть бути нижче дивідендів по звичайних акціях. Нижче ми з'ясуємо, як працює захисна поправка.

Зазвичай моделі ДДП передбачають, що надлишкові грошові потоки на власний капітал залишаються на розрахунковому рахунку підприємства. Але в матеріалі «Модель дисконтування дивідендів реабілітована!» Приведено доказ того, що надмірна кеш в моделі слід виплачувати у вигляді дивідендів. В майбутньому дивіденди типового підприємства повинні сильно зрости, інакше доводиться визнати, що його ринкова вартість сильно завищена.

Коли частка дивідендів у чистого прибутку досягає порогового рівня, відсоток відрахувань на префи починає рости. Розглянемо, наприклад, типового емітента, у якого префи складають 25% статутного капіталу, на них виплачується 10% чистого прибутку, і в статуті передбачена захисна поправка. У такому суспільстві при виплаті на всі типи акцій більше 40% чистого прибутку товариства, відсоток відрахувань на префи виявиться вище 10%.

В останні роки прогнозу і в постпрогнозном періоді грошові потоки на власний капітал досягають максимального відносного рівня як частка чистого прибутку. Ця частка зазвичай становить близько 80-100% чистого прибутку. Модель, на наше переконання, повинна спрямовувати ці грошові потоки на дивіденди, що призведе до зростання відрахувань на префи до 20-25% чистого прибутку. Проте на практиці ми зазвичай спостерігаємо, що модель виділяє на префи всього 10%, тобто мінімальний рівень, зафіксований у статуті. Таким чином, виплати на цей тип паперів занижуються в 2-2,5 рази. Відповідно, справедлива вартість привілейованих акцій також знижується в кілька разів.

Розрахункова ціна звичайних акцій в нашому випадку виводиться з суми дисконтованих грошових потоків, з яких вже відняті дивіденди на префи. Оскільки дивіденди на префи занижуються, розрахункова ціна звичайних акцій завищується.

Аналогічна помилка відбувається в моделях, де вартість привілейованих акцій явно не розраховується. В цьому випадку з вільного грошового потоку віднімають дивіденди на префи за мінімальною ставкою, як правило, 10% від чистого прибутку. В результаті вартість звичайних акцій завищується.

Творці моделей аргументують свій підхід тим, що розрахунок вартості дивідендів за мінімальною ставкою призводить до консервативної оцінки вартості акцій. Але цей аргумент явно непереконливий. Заниження вартості префов призводить до завищення вартості звичайних акцій, що зовсім не консервативно. Більш того, будь-яка модель зобов'язана припускати розподіл дивідендів відповідно до внутрішніх документів товариства. Зміна пропорції виплат між різними типами паперів точніше що назвати не консервативним, а необґрунтованим і неправильним припущенням.

На практиці через кілька років компанія, ймовірно, вважатиме за краще направити надлишкові кошти на інвестиції. Однак, використовуючи ДДП, ми припускаємо, що інвестиції суспільства ефективні, а значить, збільшать вартість акціонерного капіталу і приведуть до підвищених дивідендів в майбутньому. Рано чи пізно суспільство досягне зрілої стадії розвитку і почне виплачувати як дивіденд практично весь чистий прибуток. Таким чином, дата призначення підвищених дивідендів відсунеться в майбутнє, але цей зсув тільки збільшить вартість привілейованих акцій. Припущення про перманентну виплату 10% неявно стверджує, що момент виплати підвищених дивідендів ніколи не настане. Отже, інвестиції суспільства неефективні і модель сильно завищує вартість звичайних акцій.

2. Іноді зустрічаються моделі оцінки вартості звичайних акцій, в яких з розрахункової вартості компанії просто віднімається поточна ринкова ціна префов. Тут протиріччя в наявності: звичайних акціях надається потенціал зростання, а привілейовані акції враховуються за сформованим статус-кво.

3. Інша типова помилка в моделях - неточний розрахунок частки боргу в капіталі компанії, що призводить до викривлення ставок дисконтування WACC і COE. Наприклад, у компанії немає боргу в постпрогнозном періоді, але грошові потоки в цьому періоді дисконтуються за низькою ставкою WACC, а дивіденди - за вищою ставкою COE.

4. Часто вартість звичайних акцій збільшується з урахуванням додаткового майна товариства, що не бере участі в операційній діяльності компанії. При цьому на ціну привілейованих акцій додаткове майно не впливає. Помилка очевидна: додатковий прибуток товариства від продажу або експлуатації майна повинна розподілятися як серед власників голосуючих, так і серед неголосуючих акцій.

На мою думку, для мінімізації протиріч моделі оцінювати префи бажано тим же способом, що і звичайні акції, але з історичним дисконтом до голосуючим паперів.

дорогі префи

Для типового суспільства з префи вірно наступне:

• Привілейовані акції приносять більший дивіденд, ніж звичайні акції.
• Ставка дисконтування дивідендів при оцінці вартості префов повинна збігатися з необхідною прибутковістю звичайних акцій.
• Розрахункова ціна звичайних акцій, отримана методом дисконтування дивідендів повинна збігатися з ціною методу ДДП. Це твердження доводиться в статті «Модель дисконтування дивідендів реабілітована!».

Оскільки дивіденди за привілейованими акціями вище, ніж по звичайних акціях, то і справедлива ціна префов вище ціни акцій звичайних при оцінці обох типів акцій методом дисконтування дивідендів. Отже, справедлива ціна префов вище ціни звичайних акцій, виведеної методом ДДП.

Ми отримали важливий висновок: справедлива ціна привілейованих акцій повинна бути вищою за ціну акцій звичайних. Це вірно при оцінці префов за допомогою дисконтування дивідендів, а звичайних акцій - будь-яким з двох зазначених методів.

Отже, помилкові висновки тих аналітичних оглядів, де оцінка голосуючих і що не голосують акцій проводиться відповідно методами ДДП і МДД, але вартість префів виявляється нижче. Зазвичай в таких оглядах містяться зазначені раніше неточності. Зокрема, подібні помилки іноді зустрічаються в публічних звітах відомих брокерських фірм при оцінці префов Мечела, Ростелекома і Башнефти.

На практиці голосуючі акції коштують дорожче, що не голосують через відсутність у останніх права голосу, меншою ліквідності і т.д. Проте всі ці причини зазвичай не знаходять кількісного відображення в моделі дисконтування дивідендів. Тому ми заперечуємо проти того, щоб оцінка префов проводилася виключно цим способом без урахування традиційних знижок.

Якщо звичайні акції розраховуються методом МДД, то і привілейовані акції можна оцінити тим же способом, але з урахуванням дисконту, що відображає історичну різницю цін. Крім того, різні типи префов мають неоднакові правами. Завдяки методу МДД аналітик може точніше розрахувати дисконт, який відповідає кожному типу префов. Я раджу використовувати метод МДД в ​​якості одного із способів оцінки акцій у випадках, коли привілейовані акції мають нестандартні правами.

Таким чином, можна бачити, що розрахункова ціна префов, отримана в моделі дисконтування дивідендів, повинна бути вище розрахункової ціни звичайних акцій, виведеної методом дисконтованих денпотоков. Це суперечить практичним спостереженнями і, по-моєму, свідчить про необхідність урахування знижок за відсутність контролю і меншу ліквідність при оцінці префов за допомогою МДД.

джерело: investcafe.ru