Проскурін В.Н. Аналіз основних напрямків грошово-кредитної політики Європейського центрального банку на сучасному етапі

Проскурін Василь Миколайович
Російський економічний університет імені Г. В. Плеханова
студент 4 курсу фінансового факультету

Proskurin Vasily Nikolaevich
Plekhanov Russian University of Economics
4th year undergraduate Finance Department

Бібліографічна посилання на цю статтю:
Проскурін В.Н. Аналіз основних напрямків грошово-кредитної політики Європейського центрального банку на сучасному етапі // Сучасні наукові дослідження та інновації. 2016. № 11 [Електронний ресурс]. URL: http://web.snauka.ru/issues/2016/11/74030 (дата звернення: 25.03.2019).

Законодавчою основою єдиної грошово-кредитної політики в Євросоюзі є Договір про заснування Європейського Співтовариства (статті 127-133 і 282-284), Договір та Статут Європейської системи центральних банків (ЄСЦБ) і Європейського центрального банку (ЄЦБ), які заснували з 1 червня 1998 року ЄЦБ і ЄСЦБ [1, c. 115].

Реалізація грошово-кредитної політики (ДКП) Європейського центрального банку вкладається в два ключових напрямки: зміна процентних ставок з метою досягнення цінової стабільності і операції на відкритому ринку (головним чином, операції довгострокового рефінансування).

Перший напрямок тісно пов'язане з контролем ЄЦБ за рівнем інфляції, який в середньостроковій перспективі повинен залишатися на рівні нижче 2% [2]. Однак, надто низьке значення рівня інфляції або навіть прояв дефляції також розглядається Європейським центральним банком як негативно впливають на економіку процеси, оскільки вони викликають уповільнення темпів економічного зростання.

Аналіз показників інфляції в зоні євро заснований на застосуванні гармонізованого індексу споживчих цін (HICP), який розраховується Євростатом у співпраці з національними статистичними управліннями держав, що входять в Єврозону (рис. 1). По суті, HICP являє собою вартісну оцінку споживчого кошика, що включає як національну, так і імпортну продукцію [3, c. 97].

Рис. 1. Динаміка HICP в 2010-2016 рр. [4].

З малюнка 1 видно, що протягом усього 2015 року інфляція в Єврозоні, яка вимірюється гармонізованим індексом споживчих цін, була на дуже низькому рівні, іноді досягаючи негативних значень. Цьому, по-перше, сприяло збереження низьких цін на сировинні товари, а по-друге, той факт, що індекс споживчих цін, розрахований без урахування цін на енергоносії і продукти харчування, перебував на історичному мінімумі в першій половині 2015 року, а потім лише незначно додав, залишаючись на рівні близько 0,9% у другому півріччі.

В цілому ж, в 2015 році інфляція в зоні євро становила в середньому 0,0%, помітно скоротившись в порівнянні з 0,4% в 2014 р і 1,4% в 2013 році. Двічі за 2015 р значення інфляції було негативним - в першому кварталі (-0,6% в січні, -0,3% в лютому і 0,1% в березні) і у вересні (-0,1%). До кінця року інфляція повернулася до позитивної позначки в 0,2% [4].

Багато в чому на це вплинув той факт, що Європейський центральний банк протягом усього 2015 року дотримувався консервативної політики щодо процентних ставок. Так, на засіданні Ради керуючих ЄЦБ 22 січня 2015 року було прийнято рішення зберегти процентну ставку по основних операціях рефінансування і відсоткові ставки по резервному механізму кредитування і депозитах без змін на рівні 0,05%, 0,30% і -0,20% відповідно. Лише 3 Грудня 2015 р ЄЦБ знизив процентну ставку по депозитах на 10 базисних пунктів до -0,30%.

Зовнішні чинники, в тому числі запізнюється вплив зростання курсу євро в період до травня 2014 роки (рис. 2) і наслідки зниження ціни на нафту, позитивно вплинули на індекс споживчих цін. Якщо розглядати внутрішні чинники, то тут, в першу чергу, варто звернути увагу на повільне зростання заробітної плати і консервативну цінову політику багатьох фірм в умовах посилення конкуренції, - все це також сприяло досягненню низького рівня базової інфляції.

Рис. 2. Динаміка курсу євро в 2009-2015 рр. [4].

Послідовне і систематичне проведення грошово-кредитної політики ЄЦБ, націленої на стримуванні інфляційних очікувань, також дало свій результат. Незважаючи на те, що прогнозування інфляції займає центральне місце в аналізі політики Європейського центрального банку в рамках дискусій його керівних органів і публічних виступів представників ЄЦБ, формальне таргетування інфляції Європейським центральним банком не передбачено. На відміну від свого попередника (Європейського Валютного інституту), ЄЦБ в даний час використовує комбінацію грошового таргетування, побудованого на встановленні орієнтира М3, і таргетування гармонізованого індексу споживчих цін.

Таким чином, Європейський центральний банк засновує свої дії із застосування ДКП на базі більш гнучкої стратегії як з точки зору економічних параметрів, які враховують задані тимчасові рамки для реагування ЄЦБ на потрясіння в економіці, так і щодо адекватної відповіді на ціновий шок або виникає загрозу для підтримки цінової стабільності.

Другий напрямок реалізації грошово-кредитної політики Європейського центрального банку представлено набором інструментів і процедур для досягнення бажаного рівня процентної ставки. Статутом Європейської системи центральних банків (стаття 18) передбачено, що з метою реалізації завдань ЄСЦБ, Європейський центральний банк і національні центральні банки країн зони євро можуть:

1) купувати і продавати «outright» (спот і форвард) або за угодами РЕПО, а також позичати або брати будь-який тип торгуемого інструменту в будь-якій валюті, а також дорогоцінні метали;

2) проводити кредитні операції з кредитними організаціями та іншими учасниками ринку з наданням кредиту на основі адекватної застави.

Крім усього іншого, кредитні організації Єврозони повинні підтримувати мінімальні резерви на поточних рахунках в ЄВРОСИСТЕМИ - в даний час, це 1% депозитів і боргових цінних паперів терміном погашення до 2 років [5, c. 136]. Основна мета подібного резервування - стабілізація грошового ринку і підтримку «структурного» дефіциту ліквідності в комерційних банках, з тим щоб зміцнити можливість Європейського центрального банку щодо встановлення ставок на операції на відкритому ринку.

Рада керуючих ЄЦБ може також прийняти рішення більшістю в дві третини поданих голосів про використання інших оперативних методів грошово-кредитної політики "на свій розсуд» (стаття 20 Статуту ЄСЦБ), при цьому дотримуючись основної мети в підтримці стабільності цін.

Одним з важливих подій, що визначають характер грошово-кредитної політики Європейського центрального банку в 2016 році, стало засідання Ради його керуючих 10 березня, де був прийнятий цілий ряд суттєвих рішень [6]:

1) процентна ставка по основних операціях рефінансування зменшена на 5 базисних пунктів до 0,00%;

2) процентна ставка по резервному механізму кредитування зменшена на 5 базисних пунктів до 0,25%;

3) процентна ставка по депозитах знижена на 10 базисних пунктів до -0,40%;

4) щомісячні закупівлі в рамках програми покупки активів розширюються до 80 мільярдів євро в квітні;

5) нова серія з чотирьох довгострокових цільових операцій рефінансування (TLTRO-II), кожна терміном погашення чотири роки, буде запущена в червні 2016 року.

Перші три рішення стосуються, головним чином антиінфляційної і облікової політики Європейського центрального банку, тоді як два останніх прийнято вважати нетрадиційними заходами грошово-кредитної політики ЄЦБ.

Розширена програма покупки активів (APP) включає в себе всі програми покупки, при яких цінні папери приватного сектора і державні цінні папери купуються для усунення ризиків тривалого періоду низької інфляції. Вона складається з декількох програм [7].

Програма покупки облігацій (CBPP3) стартувала 20 жовтня 2014 року, вона спрямована на поліпшення функціонування трансмісійного механізму грошово-кредитної політики. CBPP3 полегшує кредитування реального сектора економіки і створює позитивне зовнішнє вплив на інші ринки.

Програма покупки цінних паперів, забезпечених активами, (ABSPP) почала свою дію 21 листопада 2014 року. ABSPP допомагає банкам диверсифікувати джерела свого фінансування і стимулює випуск нових цінних паперів, забезпечених активами. Дана програма також може допомогти банкам у виконанні їх ключової ролі - надання кредитів реальному сектору економіки, шляхом впливу на довгострокові ставки відсотка.

В рамках APP з 9 березня 2015 року успішно функціонує також програма покупки цінних паперів публічного сектора (PSPP), що припускає покупки на відкритому ринку ЄЦБ суверенних облігацій урядів країн Єврозони і цінних паперів європейських інститутів і національних агентств.

8 червня 2016 року була запущена програма покупки паперів корпоративного сектора (СSPP). Щомісячні покупки цінних паперів державного і приватного сектора в сукупності склали близько 80 мільярдів євро.

В цілому ж, APP є складовою частиною пакету заходів грошово-кредитної політики ЄЦБ, який також включає в себе операції LTRO.

LTRO (Long-Term Refinancing Operation) представляють собою операції довгострокового рефінансування. Вони були запущені Європейським центральним банком для боротьби з кризою 2008 року. Якщо звичайні операції рефінансування MRO (Main Refinancing Operation) мають на увазі надання ЄЦБ національним банкам, які відчувають тимчасовий брак ліквідності, певної кількості грошей під встановлений відсоток на термін від двох тижнів до місяця, то в рамках LTRO європейські банки стали отримувати гроші на довші періоди часу . По суті, програма LTRO полягає в створенні Європейським центральним банком додаткової грошової маси з метою її використання для видачі довгострокових кредитів (від 1 року до 3 років) комерційним банкам Єврозони під заставу їхніх активів. Кредити видаються за ставкою рефінансування ЄЦБ + 10 базисних пунктів. Очевидно, що нові гроші, розширюючи грошову базу, повинні позитивно позначатися на всій економіці.

Перший тендер на тримісячне рефінансування пройшов ще 3 квітня 2009 року, тоді первинну пропозицію було перевищено більш ніж вчетверо (на 25 мільярдів євро довелося заявок на загальну суму в 103,1 мільярд євро від 177 банків) [5, c. 134]. Однак, згодом LTRO не виправдали себе і не принесли очікуваний від них економічний ефект.

Уже в 2014 р в Єврозоні в значній мірі стали виявлятися дефляційні процеси (за перший квартал рівень інфляції скоротився з 0,8% до 0,5%). У квітні того ж року обсяги кредитування приватного сектора скоротилися на 2,7%, а інфляція, піднявшись до 0,7%, знову ковзнула вниз, досягши -0,2% в грудні [8]. Результати другого кварталу 2014 року виявилися настільки обтяжуючими, що Голова ЄЦБ Маріо Драгі був змушений перейти до найрішучіших дій, які отримали назву Targeted Long Term Refinancing Operation (TLTRO), в ході яких передбачалося отримання банками до 1 трлн євро протягом 2014-2015 рр . [7].

Додавання до терміну LTRO слова «targeted» (цільової) означало, що Європейський центральний банк обмежив банки у використанні коштів, позначивши, що вони повинні йти виключно на банківське кредитування реального сектора економіки, а не бути вкладеними в цінні папери або на депозити ЄЦБ. У зв'язку з цим до фінансової звітності банків будуть пред'являтися додаткові вимоги, а Європейський центральний банк стане перевіряти цільове використання наданих коштів.

Кредити в рамках програми TLTRO будуть надані на 4 роки, з погашенням до вересня 2018 г. При цьому фіксована процентна ставка, як і в випадку з LTRO, на 10 базисних пунктів вище базової.

Одночасно з цим, Європейський центральний банк знизив ставку по депозитах (для тих засобів, які банки розміщують на рахунках в ЄЦБ понад встановленого мінімуму) до від'ємного значення з метою недопущення переходу банків до зберігання грошей на депозитах в Європейському центральному банку понад норматив. Однак введення в грошово-кредитну політику Європейського центрального банку такого інструменту, як TLTRO, знову наштовхнулося на небажання банків приймати участь в операціях довгострокового рефінансування незважаючи на ще більш м'які умови.

Так, початок дії TLTRO (перша серія) у вересні та грудні 2014 року, ще можна вважати відносно успішними: тоді банки взяли кредити на 83 і 130 мільярдів євро відповідно, що тим не менш вкрай далеко до встановленого ЄЦБ верхньої межі програми в 400 мільярдів євро .

Друга серія програми (TLTRO-II) складається з чотирьох довгострокових цільових операцій з рефінансування, кожна з яких має термін погашення чотири роки. Однією з умов кредитування в цих операціях є нульова процентна ставка.

В ході першого раунду програми TLTRO-II (22 червня 2016 року), Європейський центральний банк видав комерційним банкам кредити на 399 мільярдів євро. З урахуванням використання фінансовими компаніями залучених коштів для погашення кредитів, отриманих за попередньої програми TLTRO, чистий обсяг запозичення в рамках червневого раунду склав 31 мільярд євро.

22 вересня 2016 року ЄЦБ видав фінансовим інститутам Єврозони кредити ще на 45,3 мільярда євро, що ознаменувало успіх другого раунду програми довгострокових цільових кредитів щодо першого.

Раніше більшість експертів відзначали, що обсяг запозичень в рамках другого раунду TLTRO-II буде істотно нижче, оскільки банки скористалися першим раундом програми, головним чином, для реструктуризації наявної заборгованості. В цілому ЄЦБ планує чотири раунди програми (третій раунд запланований на 14 грудня 2016 р четвертий - на 22 березня 2017 г.) [9].

Серед ключових показників, динаміку яких уважно аналізує і вивчає ЄЦБ, особливо слід виділити грошову масу. В основі даного рішення лежить визнання того факту, що в середньо- і довгостроковій перспективі між зростанням грошової маси та інфляцією існує тісний зв'язок. Більш того, приймаючи рішення в рамках своєї грошово-кредитної політики і оцінюючи їх наслідки не тільки з точки зору короткострокових змін, піддаються прогнозуванню за допомогою фінансово-економічного аналізу, але і з точки зору таких факторів, як грошова маса і рівень ліквідності, центральний банк отримує можливість «бачити далі» безпосередніх наслідків різних шокових явищ і утримуватися від зайвої активності.

В рамках аналізу грошової маси, в Єврозоні виділяються наступні грошові агрегати: агрегат М1 (гроші в «вузькому сенсі»), агрегат М2 ( «проміжний») і агрегат М3 (гроші в «широкому сенсі»). Агрегати розрізняються між собою, перш за все, за ступенем ліквідності відносяться до них активів (таблиця 1).

Як видно з таблиці 1, саме агрегат М3 відрізняється більшою стабільністю в порівнянні з М1 і М2. У зв'язку з чим, ЄЦБ ввів базовий орієнтир для найбільш «широкого» фінансового агрегату М3. Дане орієнтир відповідає показнику зростання М3, який вважається достатнім для підтримки цінової стабільності в середньостроковій перспективі. Методологія розрахунків базового орієнтира відповідає завданню досягнення цінової стабільності на основі середньострокових прогнозів тенденцій реального зростання ВВП і тенденцій інтенсивності звернення М3 (4,5%).

Таблиця 1. Структура грошових агрегатів Єврозони [10, c. 237].

вид зобов'язання

М1

М2

М3

Готівкові гроші в обігу

˅

˅

˅

Депозити «овернайт»

˅

˅

˅

Строкові депозити до 2 років

˅

˅

Депозити з повідомленням менш ніж за 3 місяці

˅

˅

угоди РЕПО

˅

Частки в фондах грошового ринку

˅

Боргові цінні папери з терміном погашення менше 2 років

˅

У 2015 р зростання грошової маси спочатку істотно прискорився, але починаючи з квітня, ріс стрибкоподібно. У грудні 2015 р річне зростання М3 склав 4,7%, в порівнянні з 3,8% в кінці 2014 роки (рис. 3). В основному, на це вплинули два ключові чинники: 1) сильне зростання «вузького» грошового агрегату М1, зокрема депозитів до запитання; 2) проведення ЄЦБ нестандартних заходів ДКП, зокрема, вже згаданих цільових довгострокових операцій рефінансування (TLTRO-II) і розширення програми купівлі активів (APP).

Рис. 3. Динаміка процентної зміни показників М3, М1 і боргів приватного сектора в 2008-2016 рр. [4].

Як вже зазначалося раніше, дефляція в Єврозоні почалася ще в кінці 2014 року, а в січні 2015 року сягнула свого максимуму - тоді споживчі ціни знизилися на 0,6%.

Реагуючи на цю проблему з деяким запізненням, викликаним в тому числі складністю процедури прийняття рішень в Раді керуючих, Європейський центральний банк 9 березня 2015 р запустив ще один нетрадиційний монетарний інструмент - так звану програму кількісного пом'якшення (Quantitative easing, QE): щомісячний викуп державних облігацій країн Єврозони на суму 60 мільярдів євро, пропорційно до їхніх часток (Public Sector Purchase Programme, PSPP) [11]. Як очікується, в рамках даної програми загальний обсяг ліквідності, який надійде в європейську економіку, складе 1,15 трлн євро (або близько 11% ВВП зони євро).

Під дію PSPP потрапляють, згідно зі списком Європейського центрального банку, потрапили як державні, так і наддержавні установи. Розмір програми PSPP грунтується на долях участі центральних банків окремих країн в капіталі ЄЦБ, що відображають частки держав в показниках чисельності населення і ВВП Єврозони [5, c. 137].

В результаті вжитих заходів у березні 2015 року споживчі ціни в зоні євро знизилися всього на 0,1%, а в квітні і зовсім виросли на 0,2%. При цьому незначний розкид в рівні інфляції по країнах зберігся: в Німеччині інфляція в квітні склала 0,3%, у Франції - 0,1%, а в Ірландії, Іспанії, Італії та Греції ціни продовжили знижуватися (на 0,4, 0, 7, 0,1 і 1,8% відповідно). Проте ЄЦБ вже з оптимізмом дивився в майбутнє і прогнозував поступове зростання інфляції (з 0,1% в 2015 р до 1,8% в 2017 р) [12].

Зазначена вище зміна тренда, безумовно, стала можлива завдяки ослабленню євро, викликаного діями ЄЦБ і підвищити міжнародну конкурентоспроможність європейських товарів, що відразу знайшло відображення у зростанні експорту. Крім того, ЄЦБ продовжував зберігати базову ставку на рекордно низькому рівні (0,05%), що сприяло зростанню кредитування реального сектора економіки комерційними банками.

Однак, не всі члени керівництва Європейського центрального банку підтримали Програму покупки державних облігацій. Зокрема, різкій критиці її піддав представник Німеччини, член Керуючої ради ЄЦБ і президент Бундесбанку Йенс Вайдман [13]. Справа в тому, що діяльність ЄЦБ по скупці державних цінних паперів несе відбиток протиріч між сильними країнами зони (півночі Європи), здатними без праці розплачуватися за своїми боргами, не допускати ситуацій, в яких довіру інвесторів до їх зобов'язаннями падає, і південними країнами регіону, рівень боргів яких наближається до критичної позначки. Для перших скупка зобов'язань представляється непотрібною в силу відсутності гострих боргових проблем і навіть небажаної, оскільки вони по суті приймають на себе частину ризиків неповернення боргу, адже заборгованість зростає перед загальним інститутом Єврозони.

Масова покупка облігацій і низькі процентні ставки мають і інший недолік. Такі операції і ставки не стимулюють периферійні країни до дотримання фінансової дисципліни, оперативному і раціональному прийняттю рішень щодо скорочення боргу, який, по суті, за підтримки ЄЦБ, а також за рахунок дешевих кредитів банківської системи, може довгий час наростати, несучи все зростаючі загрози і ризики для фінансових інститутів валютного об'єднання.

Таким чином, в ході короткого аналізу грошово-кредитної політики Європейського центрального банку була виявлена ​​ключова тенденція до переходу ЄЦБ на нетрадиційні інструменти її реалізації. Специфіка використання даних заходів обумовлюється, головним чином, інституційними особливостями Єврозони: єдиної ДКП країн-учасниць, загальною метою збереження низьких показників інфляції, відсутністю у окремих держав монетарних інструментів для впливу на власну економіку, наявністю фінансової системи, в основу якої покладена діяльність комерційних банків, поєднанням банківського і боргової кризи.

При цьому нетрадиційні заходи грошово-кредитної політики зовсім не заміняли традиційну ДКП, діючи паралельно її курсу. Зокрема, Європейський центральний банк у своїй діяльності використовував як інструменти кредитного пом'якшення з подальшою стерилізацією наслідків їх впливу на грошову пропозицію, так і кількісне пом'якшення для боротьби з фінансовою і борговою кризою.

1. Хаджиєв У. К. Міжнародно-правовий статус Європейського центрального банку (теоретичні аспекти) // Сучасні тенденції розвитку науки і технологій. 2016. № 3 (7). С. 114-118.
2. ЄЦБ. Грошово-кредитна політика, 2015. - URL:
3. Бажан А. І., Гусєв К. М. Європейський центральний банк в умовах фінансової кризи // Сучасна Європа. 2016. № 3 (69). С. 93-103.
4. Annual Report European Central Bank 2015. Frankfurt am Main, 2016.
5. Кавицького І. Л. Монетарна політика Європейського центрального банку в сучасних умовах // Питання регулювання економіки. Том 6, №4. 2015. С. 131-139.
6. Прес-реліз рішень ЄЦБ в області грошово-кредитної політики. - URL:
7. ЄЦБ запускає нові LTRO, обговорює скупку ABS, готовий до інших заходів, 2015. - URL: LR20140605.
8. Annual Report European Central Bank 2014. Frankfurt am Main, 2015.
9. ЄЦБ. Календар проведення TLTRO-II, 2016. - URL:
10. Організація діяльності центрального банку: Підручник / За ред. Е. А. Звонова. - М .: ИНФРА-М, 2013. - 400 с.
11. ЄЦБ. Програма покупки активів, 2016. - URL:
12. Єврокомісія: грошове стимулювання з боку ЄЦБ спрацювало. Відомості, 6 лютого 2015 р URL:
13. Вайдман Йенс: ЄЦБ не повинен копіювати дії ФРС США. Вести (економіка), 5 грудня 2014 р URL:

Кількість переглядів публікації: Please wait

Всі статті автора «Проскурін Василь Миколайович»